Agnar Tómas Möller, sjóðstjóri hjá Kviku eignastýringu, skrifar um stöðuna og horfur í efnahagsmálum. Greinin birtist í Vísbendingu.
Íslandsálagið
Ávöxtun skuldabréfa víða um heim var góð á seinasta ári og hækkaði heimsvísitala skuldabréfa um rétt tæplega 10% samanborið við 6,6% hér á landi. Mörg ríki, s.s. í Evrópu og Japan, voru í byrjun seinasta árs þegar með sögulega lága vexti til skemmri og lengri tíma þegar kreppan skall á. Á meðan sáu smærri ríki og flest nýmarkaðsríki vaxtastig sitt lækka talsvert á árinu sem var óvenjuleg þróun í djúpri kreppu. Mest lækkuðu stýrivextir í Tyrklandi og Suður Afríku en Ísland kom þar á eftir með 2,25% lækkun vaxta, úr 3,0% í 0,75% á liðnu ári.
Það sem er hins vegar óvenjulegt í þeirri kreppu sem nú gengur yfir, eru kröftug viðbrögð ríkisfjármála flestra vestrænna ríkja sem hafa tímabundið aukið verulega hallarekstur sem fjármagnaður hefur verið á lægri vöxtum en áður hefur sést. Þar hefur svokölluð magnbundin íhlutun leikið lykilhlutverk þar sem seðlabankar hafa einkum keypt ríkisskuldabréf viðkomandi ríkja til að koma í veg fyrir hækkun langtímavaxta vegna mikillar aukningar í útgáfu ríkisskuldabréfa. Mest hefur magnbundin íhlutun verið meðal þróaðra ríkja; sem dæmi hefur seðlabanki Nýja Sjálands keypt skuldabréf sem nemur um 30% af landsframleiðslu, hinn bandaríski um 12% og núverandi áætlun Englandsbanka gerir ráð fyrir að kaup ríkisskuldabréfa nemi allt að 24% af landsframleiðslu. Einnig hafa um tuttugu seðlabankar svokallaðra „nýmarkaðsríkja“ hafið magnbundna íhlutun og lækkað vexti, nokkuð sem áður hefði verið talið óhugsandi við núverandi aðstæður. Enn sem komið er hefur magnbundin íhlutun Seðlabanka Íslands ekki farið fram að neinu ráði, bankinn hefur keypt skuldabréf sem nemur um 0,3% af landsframleiðslu.
Kaflaskipt ár að baki
Eftir hina „hraustlegu“ vaxtalækkun Seðlabankans 20. maí á síðastliðnu ári, þegar vextir voru lækkaðir úr 1,75% í 1,0%, gætti ákveðnar bjartsýni – bæði um að efnahagsáfallið yrði nokkuð skammlíft en einnig að nú loksins gæti íslenskt vaxtastig stutt við efnahagslífið í niðursveiflu, líkt og við sjáum svo oft erlendis. Ólíkt því sem áður var þegar efnahagsáföll kölluðu án undantekningar á þveröfug viðbrögð peningastefnunnar.
Lágir vextir Seðlabankans hafa stutt verulega við innlenda eftirspurn og eignamarkaði, einkum fasteignamarkaðinn og hlutabréfamarkaðinn, og auk þess skilað sér í lægri vaxtakostnaði heimila og fyrirtækja sem skulda eða taka ný lán með stuttum eða fljótandi vöxtum. Þróun vaxta til lengri tíma hefur hins vegar ekki verið jafnhagfelld og sem dæmi eru fastir sértryggðir vextir til 2025 (sem mynda grunn fastvaxta húsnæðislána) á svipuðum slóðum og í mars á seinasta ári - við upphaf kórónukreppunnar. Þá eru 10 ára vextir ríkisbréfa á svipuðum slóðum og í ársbyrjun 2020 þegar stýrivextir Seðlabankans voru 3% - en eru í dag 0,75%.
Þótt langtíma nafnvextir erlendis, einkum í Bandaríkjunum og sumum nýmarkaðsríkjum, hafi hækkað nokkuð frá seinasta sumri, þá hefur þróunin verið hlutfallslega mun óhagstæðari hér. Horft aftur í tíma má sjá að lengri tíma raunvaxtamunur við Bandaríkin er nú á svipuðum slóðum og í ársbyrjun 2017, þegar umtalsverð spenna var í íslensku hagkerfi og raunstýrivextir Seðlabankans talsvert hærri en víðast annars staðar. Í dag eru íslenskri raunstýrivextir með þeim lægstu sem þekkjast.
Ábati vaxtalækkana Seðlabankans hefur því verið með nokkuð mismunandi hætti. Þeir sem fjármagna sig á fljótandi eða frekar stuttum vöxtum, einkum heimili og fyrirtæki, hafa notið hans í miklum mæli á meðan þeir sem fjármagna sig til lengri tíma, einkum ríkissjóður og sveitarfélög, hafa notið hans í mun minna mæli.
Orsakir hækkandi vaxtastigs á skuldabréfamarkaði
Líkt og á flestum frjálsum og virkum mörkuðum er það framboð og eftirspurn sem ræður verði og í tilfelli skuldabréfa ákvarðar verðið þá vexti, eða „ávöxtunarkröfu“, sem bréfin bera í sérhverjum viðskiptum. Hallarekstur ríkissjóðs hefur leitt til mikillar eftirspurnar ríkisins eftir fjármagni á skuldabréfamarkaði en auk þess hefur útgáfa sveitarfélaga gegnum Lánasjóðs sveitarfélaga og skuldabréfaútgáfa vegna fjármögnunar íbúðalána verið umtalsverð. Samkvæmt tölum Seðlabankans og niðurstöðum skuldabréfaútboða í janúar síðastliðnum, hefur mánaðarleg útgáfa skuldabréfa s.l. 6 mánuði numið hátt í 50 milljarða króna á mánuði, sem er hátt í tvöfalt meira en áður hefur sést. Við það bætist að erlendir aðilar losuðu tugi milljarða í innlendum skuldabréfum á seinni hluta ársins 2020.
Þessi þróun setti ríkissjóði ákaflega þröngar skorður í útboðum sínum á sama tíma og hann neyddist til að taka nær öllum tilboðum í skuldabréfaútboðum ríkisins á seinni hluta síðasta árs – um 95% tilboða fjárfesta í skuldabréf ríkissjóðs voru samþykkt á seinasta ársfjórðungi seinasta árs. Slíkt kann ekki góðri lukku að stýra; fáir kaupendur eru þá til staðar á eftirmarkaði og þátttaka á milli útboða ríkissjóðs versnaði. Raunar er það fátítt að vestræn ríki þurfi að fjármagna sig með slíkum hætti, sem dæmi hefur ríkissjóður Bretlands boðið 85 sinnum út skuldabréfaflokka frá seinni hluta seinasta árs og samþykkt að meðaltali 43% tilboða og aldrei meira en 58%. Í frétt Reuters fréttastofunnar frá ágúst á seinasta ári kemur fram að sú ákvörðun ríkissjóðs Bandaríkjanna að samþykkja 47% tilboða í útboði á löngum ríkisskuldabréfum, hafi valdið uppnámi á mörkuðum og leitt til hækkunar vaxta – það hafi verið hæsta hlutfall samþykktra tilboða síðan í júlí 2019.
Ríkissjóður setur tóninn
Á þessu ári áætlar ríkissjóður að gefa út ríkisskuldabréf fyrir um 200 milljarða króna og áætlaður fjárlagahalli áranna 2022 til 2025 er um 650 milljarða króna, sem hlutfall af landsframleiðslu er að meðaltali svipað og hjá þróuðum ríkjum, minna en í Bandaríkjunum og Bretlandi en talsvert meira en á Evrusvæðinu.
*Heimild: Alþjóða gjaldeyrissjóðurinn og Fjármálaráðuneytið
Margt bendir til að heimshagvöxtur verði talsvert hægari næsta áratuginn en verið hefur, nú þegar hagstæðir vindar lýðfræði, alþjóðavæðingar og alþjóðaviðskipta, hægja á sér og jafnvel snúa við. Ólíkt mörgum öðrum löndum sem fjármagna sig á neikvæðum langtíma raunvöxtum, verður ekki hægt að treysta á að „vaxa upp úr“ Covid-reikningnum með lántökum á verulega jákvæðum íslenskum raunvöxtum. Þá setur ríkissjóður vaxtagrunn fyrir alla aðra útgefendur í hagkerfinu og kjör hans hafa mikið um það að segja hversu vel mun ganga að fjölga arðbærum fjárfestingarverkefnum.
Ríkissjóður Íslands ætti að hafa alla burði til að sækjast eftir enn betri lánskjörum á innlendum vaxtamarkaði – miðað við lánshæfi eru langtímavextir fjarri öllum vestrænum ríkjum en að sama skapi sýnir mikil eftirspurn eftir útgáfu íslenska ríkisins í evrum að ríkissjóður nýtur trausts sem skuldari á erlendum mörkuðum. Í nýlegu útboði nam eftirspurn eftir 7 ára skuldabréfum íslenska ríkisins yfir 500 milljarða í krónum talið og kjörin, um 0,1% vextir, svipuð og hjá spænska ríkinu, sem ólíkt Íslandi, hefur evrópska seðlabankann sér við hlið ef eitthvað skyldi bjáta á.
Á sama tíma og fjárþörf hagkerfisins er eins mikil og raun ber vitni verður það krefjandi verkefni að bæta fjármagnskjör ríkissjóðs, einkum á meðan Seðlabankinn stendur áfram á hliðarlínunni. Áætlun ríkissjóðs um fjármögnun á þessu ári lofar hins vegar góðu og undirbýr vonandi jarðveginn fyrir batnandi kjör – hún er sveigjanleg og ólíkt seinasta ári hefur ríkissjóður marga aðra valmöguleika við innlenda fjármögnun en innlenda skuldabréfaútgáfu. Lánamál ríkisins ættu því að hafa mun meira svigrúm en áður til að haga seglum eftir vindum án þess að þurfa að samþykkja jafnt hátt tilboða í útboðum sínum og undanfarin misseri. Framtíð og staða hagkerfisins er bæði í senn björt og sterk. Þegar faraldrinum slotar og útflutningur þjóðarbúsins tekur við sér á ný, er engin ástæða til að ætla að „Íslandsálagið“ haldist jafnhátt og nú um stundir.